Майкрософт заработал 10 миллиардов долларов на OpenAI: инвестиционный тезис теперь подтверждён квитанциями

Представьте презентацию инвестору: на слайде написано «искусственный интеллект монетизируется», а под ним ни одной цифры. Большая часть сектора так работала последние два года. Затем в прошлую среду Майкрософт опубликовал финансовую отчётность за квартал, закрывшийся 30 сентября 2024 года, и наконец прикрепил счёт к этой презентации.

Читайте цифры по порядку: общий доход 92,3 миллиарда долларов, рост 19 процентов год к году; чистая прибыль 36,6 миллиарда долларов, увеличение на 32 процента. Это последний из рекордов, которые ломались десять кварталов подряд. Но суть не в этом.

Майкрософт впервые в истории поделился с общественностью доходом Azure в долларах: 33,2 миллиарда долларов, рост на 48 процентов в годовом выражении. Эта цифра превышает доход Google Cloud в том же квартале — 30,7 миллиарда долларов; при этом Google Cloud растёт примерно в два раза быстрее, обгоняя динамику Azure. Нужно спросить, почему Майкрософт раскрыл эту цифру именно сейчас: ответ — конкуренция. Без сопоставимого числа аналитическая записка не напишется; без аналитической записки облачная война остаётся невидимой.

Теперь пройдёмся по цепочке создания стоимости в одном параграфе. Майкрософт инвестировал в OpenAI более 13 миллиардов и владеет примерно 24 процентами компании. По сообщениям в открытых источниках OpenAI передаёт Майкрософту определённый процент своего дохода — но ни Майкрософт, ни OpenAI не подтвердили эту долю официально; поэтому давать точное число неправильно. Кроме того OpenAI покупает облачные услуги через Azure. Когда эти два канала объединяются, доход Майкрософта от OpenAI в одном квартале достигает 10 миллиардов долларов; в расчёте на полный год — 24,1 миллиарда долларов. По таблице, которую опубликовала сама компания, если текущий темп сохранится, годовой доход приблизится к 40 миллиардам долларов. Одновременно OpenAI в рамках соглашения от октября 2024 года обязалась приобрести облачные услуги Azure стоимостью 250 миллиардов долларов в будущем. То есть Майкрософт одновременно финансирует конкурента, является его клиентом и акционером — называть такую структуру «партнёрством» значит недооценивать масштаб цифр.

Вот здесь и встаёт вопрос: устойчива ли эта структура?

Фитч Рейтингс в своей последней оценке глобальных рисков отмечает, что на рынках акций «растут вопросительные знаки относительно того, могли ли инвестиции в искусственный интеллект зайти в крайность». По Фитч, во всех основных рисках, отслеживаемых в третьем квартале 2024 года, наблюдается тенденция к ухудшению. По оценке, переданной агентством Анадолу, ФРС в сентябре впервые за три года единогласно повысила ставку, и ожидается, что политическая ставка останется на уровне 4,25 процента в течение 2025 года. Геополитическое давление, исходящее из Ближнего Востока, держит цены на энергоносители высокими, что ужесточает глобальные финансовые условия.

В этом контексте как читать квартальный результат Майкрософта? Различие в моём анализе вот в чём: эти цифры — свидетельство реальных бизнес-потоков, а не пара. Десять миллиардов от OpenAI исходят не из фантастического количества пользователей, а из договора о распределении доходов и счётов Azure. Фитч может быть прав — рыночные оценки всё ещё могут превышать реальность — но строка прибыли Майкрософта осязаемая. Обе могут быть одновременно верны: реальный заработок может потеряться внутри раздутых ожиданий.

Падение доходов сегмента Devices and Consumer на 15,5 миллиарда долларов на 3 процента, снижение доходов от Windows OEM и устройств на 22 процента прояснят, что это всё означает: Майкрософт завершил трансформацию из компании эпохи персональных компьютеров в компанию облачной инфраструктуры. Продажа ПК для Майкрософта больше не статья дохода — это вопрос памяти.

Теперь посмотрим на модель доходов. Тридцать три с двумя миллиарда Azure имеют здоровую маржу — облачная инфраструктура, в отличие от физического оборудования, повышает эффективность по мере роста масштаба. Microsoft 365 с вкладом почти в 28 миллиардов долларов сохраняет предсказуемость дохода от подписок. Десять миллиардов от OpenAI — это одновременно и доля в доходах, и облачный счёт, поскольку OpenAI использует Azure — другими словами, по мере того как Майкрософт расширяет OpenAI, он одновременно расширяет и собственный доход. Пока этот цикл продолжается, модель выглядит прочной.

Но нужно спросить: кто становится лишним, если это работает? Ответ — малые провайдеры облачных услуг, которые, несмотря на прямую конкуренцию с OpenAI, предлагают аналогичные услуги по более низкой цене. Майкрософт контролирует и стартапы, разрабатывающие модели, и инфраструктуру, которая их запускает. Эта вертикальная интеграция создаёт ножницы, в которых сдавятся конкуренты.

Нужно честно признать одно: более высокий темп роста Google Cloud нельзя игнорировать. Google интегрирует свои модели искусственного интеллекта с собственной инфраструктурой и несёт меньшую цепь зависимостей по сравнению с Майкрософтом. Тот факт, что OpenAI в апреле 2024 года получила свободу работать с конкурирующими провайдерами облачных услуг, не означает, что Майкрософт будет вечно поддерживать этот цикл.

Предупреждение Фитч реально, квитанция Майкрософта тоже реальна. Нужно держать оба вместе. Инвестиционный тезис вышел из пара, но это не означает, что весь пузырь сдулся — просто теперь нет оправдания для преувеличений. (В истории технологий стоит помнить и единственную компанию, которую вывели с рынка словами «я объявил рекордную прибыль»: иногда цифры — не конец истории, а её вершина.)

Вывод: Майкрософт выигрывал десять кварталов подряд. Теперь вопрос: в одиннадцатом квартале кто выиграет и кто покинет сцену.