Microsoft'un 10 milyar dolarlık OpenAI geliri: Yatırım tezi artık makbuzla konuşuyor

Bir yatırımcı sunumu hayal edin: slayt üzerinde «yapay zeka parasallaşıyor» yazıyor, altında ise hiçbir rakam yok. Son iki yıldır sektörün büyük bölümü böyle çalıştı. Sonra geçen Çarşamba, Microsoft 30 Eylül 2024'te kapanan çeyreğine ait finansal tablolarını açıkladı ve o sunuma sonunda fatura yapıştırdı.

Rakamları sırayla okuyun: 92,3 milyar dolar toplam gelir, yıldan yıla yüzde 19 büyüme; 36,6 milyar dolar net kâr, yüzde 32 artış. Bunlar on çeyrektir kırılan rekorların sonuncusu. Ama asıl mesele orada değil.

Microsoft, tarihinde ilk kez Azure'un dolar cinsinden gelirini kamuoyuyla paylaştı: 33,2 milyar dolar, yıllık yüzde 48 büyüme. Bu rakam aynı çeyrekte Google Cloud'un 30,7 milyar dolarının önüne geçiyor; Google Cloud ise yaklaşık iki kat büyüme hızıyla Azure'un ivmesini sollayan tarafta. Microsoft'un neden şimdi bu rakamı açıkladığını sormak gerekir: cevap rekabettir. Karşılaştırılabilir bir rakam olmadan analist notu yazılmaz; analist notu olmayan bulut savaşında görünmezsiniz.

Şimdi gelin değer zincirini bir paragrafta geçelim. Microsoft, OpenAI'ya 13 milyarın üzerinde yatırım yapmış ve şirkette yaklaşık yüzde 24 hisseye sahip. Kamuoyuna yansıyan raporlara göre OpenAI, gelirinin belirli bir yüzdesini Microsoft'a aktarıyor — ancak ne Microsoft ne de OpenAI bu oranı resmi olarak doğrulamış durumda; dolayısıyla kesin bir rakam vermek doğru olmaz. Buna ek olarak OpenAI, Azure üzerinden bulut hizmeti satın alıyor. Bu iki kanal birleşince Microsoft'un OpenAI'dan elde ettiği gelir tek çeyrekte 10 milyar dolara ulaşıyor; tam yıllık bazda ise 24,1 milyar dolar. Şirketin kendi açıkladığı tabloya göre mevcut hızla devam edilirse yıllık 40 milyar dolara yaklaşılır. OpenAI aynı zamanda Ekim 2024 anlaşması kapsamında gelecekte 250 milyar dolarlık Azure hizmeti almayı taahhüt etmiş durumda. Yani Microsoft, rakibini hem finanse ediyor hem onun müşterisi hem de hissedarı — bu düzenlemeye «ortaklık» demek, rakamların ölçeğini hafife almak olur.

İşte tam burada soru devreye giriyor: bu yapı sürdürülebilir mi?

Fitch Ratings, son Küresel Risk Görünümü değerlendirmesinde hisse senedi piyasalarının «yapay zeka yatırımlarında aşırıya kaçılmış olabileceğine ilişkin soru işaretlerinin arttığını» belirtiyor. Fitch'e göre 2024'ün üçüncü çeyreğinde izlenen temel risklerin tamamında kötüleşme eğilimi var. Anadolu Ajansı'nın aktardığı değerlendirmeye göre Fed, Eylül'de üç yılın ardından ilk kez oybirliğiyle faiz artırdı ve politika faizinin 2025 boyunca yüzde 4,25 düzeyinde kalması bekleniyor. Orta Doğu kaynaklı jeopolitik baskı enerji fiyatlarını yüksek tutuyor, bu da küresel finans koşullarını sıkılaştırıyor.

Bu çerçevede Microsoft'un çeyreğini nasıl okumalıyız? Benim okumamdaki ayrım şu: bu rakamlar vaporun değil, gerçek ticari akışın kanıtı. OpenAI'dan gelen 10 milyar dolar hayali kullanıcı sayısından değil, gelir paylaşım sözleşmesinden ve Azure faturalarından geliyor. Fitch haklı olabilir — piyasa değerlemeleri hâlâ gerçeği aşıyor olabilir — ama Microsoft'un gelir tablosu somut. İkisi aynı anda doğru olabilir: gerçek kazanç, şişirilmiş beklentinin içinde kaybolmuş olabilir.

Devices and Consumer segmentinin 15,5 milyar dolar gelirle yüzde 3 düşmesi, Windows OEM ve cihaz gelirlerinin yüzde 22 gerilemesi ise bu tablonun ne anlama geldiğini net koyuyor: Microsoft, masaüstü döneminin firması olmaktan çıkıp bir bulut altyapısı şirketine dönüşmeyi tamamladı. PC satmak artık Microsoft için bir gelir kalemi değil, hafıza meselesi.

Peki gelir modeline bakalım. Azure'un 33,2 milyar doları güçlü bir marj taşıyor — bulut altyapısı, fiziksel donanımın aksine ölçek arttıkça verimliliği yükselen bir yapı. Microsoft 365 ise neredeyse 28 milyar dolarlık katkısıyla abonelik gelirinin öngörülebilirliğini koruyor. OpenAI'dan gelen 10 milyar dolar ise hem gelir paylaşımı hem de OpenAI'ın Azure kullandığı için gelen bulut faturası — yani Microsoft, OpenAI'yı büyüttükçe kendi gelirine de su taşıyor. Bu döngü devam ettiği sürece model sağlam görünüyor.

Ama şunu sormak şart: kim gereksiz hale geliyor eğer bu işe yararsa? Cevap, OpenAI ile doğrudan rakip olduğu halde daha düşük fiyatla benzer hizmetler sunan küçük bulut sağlayıcıları. Microsoft, hem modeli geliştiren startupları hem de modeli çalıştıran altyapıyı kontrol ediyor. Bu dikey bütünleşme, rakiplerin sıkışacağı bir makas yaratıyor.

Bir şeyi dürüstçe teslim etmek gerekir: Google Cloud'un daha yüksek büyüme hızı göz ardı edilmemeli. Google, yapay zeka modellerini kendi altyapısıyla entegre ediyor ve Microsoft'a kıyasla daha az bir bağımlılık zinciri taşıyor. OpenAI'nın Nisan 2024 anlaşmasıyla rakip bulut sağlayıcılarla da çalışma serbestisi kazanması, Microsoft'un bu döngüyü sonsuza sürdüreceği anlamına gelmiyor.

Fitch'in uyarısı gerçek, Microsoft'un makbuzu da gerçek. İkisini aynı anda tutmak gerekiyor. Yatırım tezi vapordan çıktı ama balonun tamamının söndüğü anlamına gelmiyor — sadece artık abartmak için özür yok. (Teknoloji tarihinde «rekor kâr açıkladım» diyerek piyasadan kovulan tek şirketi de hatırlamak gerekir: bazen rakamlar hikâyenin sonu değil, zirvesidir.)

Sonuç olarak: Microsoft, 10 çeyrek boyunca kazandı. Şimdi soru, on birinci çeyrekte kimin kazanıp kimin sahneden çıkacağı.